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日韓資本市場開放啟示

作者:未知

  [摘要] 日韓資本市場開放特征表現為外部壓力為主,采取漸進開放模式,與經濟發展水平和其他配套政策相適應。存在的主要問題為資產價格泡沫及其破滅風險、跨境資金流動風險、市場聯動風險的加大。采取的主要應對措施是變革監管思路、相機調整政策、有效運用資本管理工具,促進資本市場開放平穩過渡。我國在開放過程中需依據國際經濟形勢與具體國情,對資本市場進行動態調整和審慎管理。
  [關鍵詞] 資本市場開放   風險   日本   韓國
  [中圖分類號] F061.5  [文獻標識碼]  A  [文章編號] 1004-6623(2020)03-0065-07
  引 言
  隨著我國金融業開放步伐的不斷加快,資本市場開放也進入快車道。由于資本市場雙向開放是一個不可逆的過程,對風險的分析和應對尤為重要。然而,已有研究多聚焦于資本市場開放進程。一是對開放進程的國際經驗進行探討。如鐘正生等(2019)系統總結了日本、韓國和中國臺灣股市開放的進程,辛耀和周睿(1999)概括了韓國資本市場開放的背景和進程,韓鑫韜和楊鰻(2019)分析了日本資本市場開放的經驗及啟示。二是針對我國資本市場開放進程的研究。如開放條件是否具備(盛松成和劉西,2015;王曦等,2015)、開放的程度(余臻,2019;盧澤宇,2020)等。
  我國當前的資本市場開放進程和放松管制的情形與上世紀日韓資本市場開放具有較強的相似性,以日韓為對象進行研究,對我國資本市場開放具有較強的借鑒意義。
  一、日韓資本市場開放的主要特征
  (一)外部壓力推動資本市場開放
  美歐等發達國家為分享其他國家的經濟增長成果,為本國金融機構爭取更大利益,往往通過簽訂協議等方式迫使其他經濟體開放資本市場。日韓的資本市場開放均受到外部因素的推動,加速開放進程。日本在上世紀80年代相繼簽署《日元美元委員會協議》和《廣場協議》,按照協議要求,需要在取消或放寬資本項目限制、確保外國金融機構自由進入資本市場、創設自由的海外日元交易市場三個層面實現資本市場開放。韓國的加速開放則是美國在90年代初期的強烈開放要求下開始的。美國在美韓雙邊金融政策會談中要求韓國政府實現韓元升值、貿易自由化和國內市場開放。同時,亞洲金融危機暴發后韓國向國際貨幣基金組織(IMF)申請貸款進一步推進了韓國資本市場開放的進程。IMF提供貸款的前提條件就是韓國全方位開放資本市場。
  (二)漸進推進資本市場開放進程
  一是開放進程具有明顯的階段性特征。日韓在開放過程中充分考慮資本市場的承受能力,謹慎推進資本市場開放進程。日本的資本市場開放可以分為三個階段:緩慢開放(1964—1983年)、加速開放(1984—1999年)、全面開放(2000年至今)。盡管日本于1964年成為IMF第八條款國①加入OECD,但相當長的一段時間內,日本的開放進程均比較停滯。直到80年代,日本才開始了大范圍的開放②。韓國資本市場開放始于上世紀80年代,初步完成于1998年,共歷經18年。根據《資本市場國際化計劃》及其修正方案,韓國資本市場開放可以分為四個階段:準備階段(1981—1984年)、限制開放階段(1985—1987年)、進一步開放階段(1988—1990年)和完全開放階段(1991年至今)。
  二是開放的次序,選擇先開放風險較小的市場(產品),再逐步擴大至風險較大的市場(產品)。日本開放順序為“對內直接投資→股票市場→債券和衍生品市場”,韓國開放順序依次為“金融服務業→股票市場→債券市場→衍生品市場”,對外國投資者投資國內股票的限額也是逐步放開的(表1)。
  (三)開放措施與宏觀經濟發展相配合
  資本市場開放與宏觀經濟基本面和金融發展水平相協調。較高的經濟發展水平和金融發展程度為開放奠定基礎。其機制是經濟和金融發展水平越高,意味著社會經濟體制完善度越高,市場基礎越發達,政策手段越完備,應對開放風險的能力越強。在經濟發展維度,日本資本市場開放時,GDP為37007萬億美元(全球排名第二),人均GDP為25481美元;韓國在資本市場開放時,GDP為4251萬億美元,人均GDP為9710美元。在金融發展維度,完全開放資本市場時,日韓建立資本市場已有一段時間(日本已有107年,韓國為36年),金融深化程度已有一定發展,日本證券化率為34.31%,韓國證券化率為30.96%,這些都為開放提高了經濟和市場基礎保障。
  (四)開放進程與利率市場化和匯率市場化改革相協調
  現有研究普遍認為利率市場化、匯率市場化、資本市場開放屬于有機整體,協調配合、相互促進、互為前提。日韓資本市場開放的進程伴隨著利率市場化和匯率市場化改革的推進。日本從70年代初期開始嘗試放松資本管制,同時逐步擴大債券市場開放(圖1)。韓國從20世紀80年代開始,逐步放寬利率管制和外匯管制,同時推進資本市場開放進程(圖2)。
  二、日韓資本市場開放的主要風險
  (一)資產價格泡沫及其破滅風險
  資本市場開放后,股票和房地產等資產往往成為國際資本的主要投資對象。國際資本的進入會導致上述資產價格快速上漲,逐步形成價格泡沫。當泡沫膨脹,經濟出現過熱跡象時,政府往往會采取緊縮性政策進行調節,導致資產價格下跌、泡沫破滅。日本在《廣場協議》后,進一步開放資本市場,大量國外資金涌入,助推股價和房價。日經225指數從1984年的10083.84點上漲到38130點,漲幅達到3.8倍。東京地價指數從94攀升至224的歷史頂點,漲幅超2.5倍。當出現很明顯的經濟過熱后,日本政府從1989年3月開始連續五次提高貼現率,此舉導致了股票市場泡沫破滅。日經指數迅速下行,到1992年10月,累計跌幅達60%。房地產價格也出現持續下跌。資產價格的破滅給日本金融體系和經濟發展帶來了巨大的打擊,陷入低增長的“失去的十年”。韓國股票市場在開放初期也歷經了“開放→資金流入→資產價格泡沫→泡沫破滅”的過程,開放帶來了資本市場和經濟的繁榮,但隨著外資撤出,股票市場泡沫破滅,在兩年內跌幅超過50%。   (二)跨境資金流動風險
  跨境資金具有規模大、投機性強、容易逆轉的特點。資本市場開放推動了跨境資本的自由流動,成為跨境資本投資的加速器。在經濟上行周期,企業經營活動普遍向好,境內證券市場收益提高,吸引跨境資本流入;在經濟下行周期,出于避險動機,資金流入出現突然中斷甚至大幅外流。這種跨境資金流動的順周期效應,將對股票市場造成較大沖擊。
  日本資本市場開放以來跨境資金流出波動較大,存在短時間內集中撤離的現象,對股票市場造成負向沖擊。例如,1990年2—3月,外資累計凈流出1.81萬億日元,占當年凈流出的67.74%,在此區間內日經225指數下跌19.38%。2008年9—12月,外資累計凈流出3.33萬億日元,占當年凈流出的89.33%,日經225指數下跌30.97%。韓國在開放資本市場以來多次出現跨境資金流動的逆轉和大進大出。對于投資組合資金而言,2008年流入2.4萬億韓元,2009年則凈流出51.2萬億韓元。對于股票市場資金凈流入而言,2010年流入23.6萬億韓元,2011年流出6.9萬億韓元。
  (三)市場聯動風險加大
  伴隨資本市場開放程度的擴大,本國和國外市場在資金流動、產品互通等方面聯系加深,信息在市場間的傳遞速度大大提升,加劇其他國家資本市場動蕩對本國資本市場的影響,加大了金融危機的傳染,從而推升市場聯動風險。受此影響,日韓與世界主要股票市場之間的同漲同跌現象愈加突出。本文基于DCC-GARCH模型①測度美日、美韓的動態相關關系②。研究發現,資本市場開放進程將導致日韓與發達國家股票市場的聯動性增加,風險傳導增強。在早期,日本股市與美股的動態相關關系位于0.15,韓國股市與美股的相關關系位于0.2。隨著開放進程的推進,二者之間的相關關系顯著提高,到2020年,日經225指數與標普500指數的動態相關系數已達0.24,韓國KOSPI指數與標普500指數的動態相關關系達到0.28(圖3、圖4)。
  三、日韓應對風險的主要措施
  (一)加強跨境資金流動監測,及時發現異常波動
  開放進程中的跨境資金流動風險是需要重點關注的問題。日韓對此有針對性地制定了風險監測方案。韓國密切監測資金的流入和流出,并通過信息集中系統,全局把握信息。重點關注短期資本流動、外幣借款和相關外匯信息。在流動風險最大的短期資本流動方面,韓國利用央行的實時數據,對外國證券投資的流量、存量進行監測,并關注實際投資資金。日本則由日本銀行下屬的國際局負責市場動態監測,并及時向財務省匯報。
  (二)適時采取臨時性資本管理措施
  針對短期內資本流入流出較大的情況,韓國相機采取了臨時性資本管理措施,增加外匯投機成本。一是類“托賓稅”工具。2011年韓國開始對外國投資者購買國債和貨幣市場債券征收15.4%的預扣稅,下半年韓國開始對銀行非存款外幣負債征收0.2%以下的宏觀審慎穩定稅。二是調整外匯頭寸規定。2010年韓國要求國內銀行持有的外匯衍生品頭寸不得高于上月末權益資本金的50%,外資銀行不得高于250%。2016年為應對突然的資本外流,韓國提高外匯頭寸上限,將國內銀行外匯遠期頭寸占資本金的比例上限將從30%提高至40%,對于外資銀行,這一限制比例從目前的150%提高至200%。
  (三)實施金融改革,提高風險應對能力
  亞洲金融危機期間,日韓均意識到開放加大了風險傳染和自身監管的弱點,有針對性地實施金融改革,提升監管能力。一是進行金融改革,改變監管架構。韓國在1997年亞洲危機之后建立專業性更強的金融監管體系。1998年韓國成立“金融監督委員會”,1999年相應執行機構成立,負責對金融機構進行監督;日本通過1997年的金融大爆炸改革,由大藏省單一監管模式改為以金融廳為核心、日本央行、存款保險機構、財務廳參與的宏觀審慎監管機制。二是加強信息披露,尤其是對系統性金融機構的監管。日本針對全球系統性金融機構(如野村控股)建立專門的監督小組。
  四、我國資本市場開放現狀及問題
  (一)資本市場開放明顯加速
  一是股票市場開放三維度全面推進。第一,A股逐步納入三大指數,進入全球投資者視野。以MSCI指數為例,5月份,MSCI將現有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%。同時,以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股。2019年8月,MSCI把指數中的所有中國大盤A股納入因子從10%提升至15%。2019年11月,MSCI將把指數中的所有中國大盤A股納入因子從15%增加至20%。第二,在機構放開方面,外資持股證券基金機構比例突破51%,3年內放開持股限制,比原計劃提速一年。第三,在投融資渠道方面,QFII、RQFII不斷擴容,滬深港通提額,并開通滬倫通,資本市場互聯互通不斷深化。
  二是債券市場四通道擴容,銀行間債券市場尤為突出。債券市場納入國際指數的速度加快。從2019年4月起,以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊債券指數,并將在20個月內分步完成。產品方面,熊貓債和“一帶一路”債券的發行成效斐然。熊貓債從2005年開始,合計3558.7億元,取得了較大突破。隨著“一帶一路”建設的推進,從2016年起已合計發行“一帶一路”債30單,總額達659.37億元。渠道方面,從2005年泛亞基金和亞債中國基金進入銀行間債券市場開始,我國債券市場在渠道放開方面逐漸加碼,已形成銀行間債券市場和債券通雙通道模式。截至2019年7月,共有1134家境外機構在中債登托管持有境內債券,417家境外機構投資者通過“債券通”進入銀行間債券市場。
  (二)與日韓相比尚有較大差距
  2017年以來股票市場限制有所放開,KFR指數顯示,2017年股票市場流出限制指標從1降為0.5,OECD金融投資限制指數也顯示2017年限制出現了一定程度的解禁(圖5)。但是,與日韓及OECD國家平均水平相比,我國的開放程度還有待提高。首先,從資本項目開放的角度來看,以2017年為例,日本和韓國的Chinn和Ito①指數均為2,開放程度很高,而我國僅為-1.21,開放程度整體較低(圖6)。從投資者占比來看,截至2019年10月,深市境外投資者占比為4.1%,而日本這一比例為29.1%。   (三)存在的不足
  一是防范風險的能力有待加強。盡管我國資本市場發展較快,但與先行國家相比,在機制建設、產品發展、監管能力等方面仍存在不足。第一,我國資本市場系統風險的預警和防范機制尚不健全,廣大投資者風險意識還不夠成熟,跨境資金流動帶來的波動可能會給市場帶來嚴重影響。第二,股指期貨、期權等衍生產品不發達。目前A股僅有滬深300、上證50、中證500股指期貨、滬深300股指期權,對沖風險的工具總體較為缺乏。第三,跨境監管協調難度大,監管能力仍需進一步提高。隨著開放程度的加深,跨境產品和跨境投資者逐步豐富,對監管提出了更高要求。而我國監管機構往往缺乏跨境管轄權,在取證和執行上存在一定的難度。
  二是開放的配套制度不完善。典型如利率市場化改革尚未完成,資本項目可兌換程度不高,匯出受限等。目前國內信用評級體系和國際“三大”存在較大差異,境外投資者對投資利率債存疑。
  三是上市公司質量有待提高。第一,信息披露質量欠佳。近年來,公司誤導性信息披露投資科創板和5G的情況屢見不鮮。第二,公司治理水平尚需完善。董事會和獨立董事功能發揮不夠,大股東侵占公司利益事件時有發生。上述問題的存在可能影響境外投資者對A股的信心。
  五、有序推進我國資本市場開放的政策建議
  日韓經驗表明,資本市場開放具有長期性和系統性,其進程需要有序推進,在統籌協調國際經濟形勢與具體國情的基礎上,進行動態調整和審慎管理。
  一是堅持自身節奏,有階段、分步驟地推進資本市場開放。從日韓經驗來看,資本市場開放是一個長期性的過程,不能寄希望畢其功于一役。我國資本市場成立較晚、配套制度不完善、產品豐富程度有待提高,因此,需要規劃制定好開放的時間表和路線圖,確定好短期、中期、長期的開放目標。重視開放的次序性,資本流入開放先于流出開放,直接投資開放先于間接投資開放。
  二是我國資本市場開放應與利率市場化和匯率制度改革協調進行。日韓在開放過程中,注意了政策和改革的協調性。我國當前在利率市場還存在短板,市場化程度有所欠缺,匯率制度也不夠完善。基于此,一方面,我國需要推動利率市場化進程,完善LPR利率形成機制,疏通利率傳導渠道,杜絕投機資金的套利空間。另一方面,需要深化推進匯率制度改革,推動人民幣國際化進程。
  三是提升監管實力,防范開放帶來的風險。整體上,構建“宏觀審慎”與“微觀監管”相結合的監管體系,加強監管的跨部門合作。設定具體的監管指標,在跨境資金流動等重點領域進一步加強風險監測力度,及時發現風險源,適時采取臨時性管制措施,阻斷跨境資金流動風險對我國資本市場的沖擊。
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